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國壽安保2018策略:A股波動率加劇 債市風險待釋放
網易財經1月3日訊 近期，國壽安保基金發佈2018策略報告。國壽安保基金認為，2018年宏觀經濟平穩，物價溫和上漲政策仍將延續2017年的格局，流動性略偏緊，股票市場或迎來慢牛格局，但波動率略有上行，債市長端利率仍在築頂過程中，風險尚未完全釋放，後半年市場可能有所緩和。
一、宏觀經濟回顧與2018年經濟展望
2017年全球宏觀經濟繼續處於溫和復蘇，經濟持續擴張，通脹總體溫和。盡管有大選後政策不確定性和颶風影響，美國經濟復蘇態勢強勁；歐元區經濟繼續改善，寬松的貨幣政策已經開始出現邊際的收緊；日本經濟溫和復蘇，通脹水平也有所改觀。新興市場經濟體總體增長較快，由於石油等大宗商品價格回升，俄羅斯和巴西經濟逐步企穩，但仍面臨調整與轉型壓力；受稅收改革等因素影響，印度經濟略有放緩。在全球總需求增長仍較緩慢、發達經濟體貨幣政策可能轉向的背景下，許多新興市場經濟體仍面臨外需疲弱與跨境資本波動等潛在風險，存在調整與轉型壓力。整體上看，2017年全球並未出現大量“黑天鵝事件”事件，盡管少量經濟體出現瞭一些反復，整體經濟處於復蘇向好過程中。
中國經濟整體平穩運行，經濟增長略超出市場預期，通脹平穩，政策是全年主要變量。從經濟邏輯上看，2017年宏觀經濟運行平穩，主要的邊際向好因素來源於地產、出口和財政。一是地產投資與銷售均明顯高於前期預期，這與城鎮化延續、棚改貨幣化加速和地產庫存去化效用顯現有關；二是出口出現顯著恢復，這與全球通脹反彈下大宗出口型新興市場國傢經濟快速反彈導致的需求反彈、發達國傢經濟延續向好、人民幣匯率前期大幅回落有關；三是財政支出顯著增長，這與土地供應加速、經濟名義增速維持高位有關。整體來看，消費增長穩健，投資增長穩中略緩，進出口較快增長，中國經濟結構調整正在取得積極進展，經濟對第二產業的依賴下降，第三產業的拉動力在增強；增長對基建和房地產投資的依賴有所下降；新興產業發展動力不斷增強。物價方面，居民消費價格溫和上漲，生產價格漲幅有所擴大。
數據來源：萬得
數據來源：彭博
從政策邏輯上看，2017年仍延續供給側改革的大邏輯，與2016年“去產能”+“去庫存”的核心任務相比，2017年主要增加瞭“去杠桿”的任務。全年政策可以定性為“防風險為主線”，貨幣政策全年中性偏緊、信貸政策表內減壓和表外快速收緊、財政政策延續寬松、金融監管政策持續高壓、地產調控因城施策但不觸發系統性風險，整體政策基調略偏收緊。在此環境下，經濟活力有所釋放，企業盈利尤其是傳統重資產行業的盈利大幅反彈，行業集中度快速提升，企業開始降杠桿，資源利用效率提升。
數據來源：國壽安保基金整理
中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。但仍需要看到，經濟結構性矛盾仍在，結構調整和改革任重道遠，防范金融風險和去杠桿的任務仍然艱巨。當前經濟穩中向好，一定程度上受全球經濟復蘇背景下外需回暖以及國內庫存回補的推動，企業效益改善主要集中在煤炭、鋼鐵、化工等上中遊行業，民間投資活力仍顯不足，部分短板領域瓶頸尚未打破，總杠桿水平仍然偏高。我們預計，十九大報告為中國經濟指明瞭未來5年甚至更長遠的發展方向，供給側結構性改革為主線的政策邏輯仍將延續，經濟仍有望穩中向好。
展望2018年，全球經濟仍有望溫和向好。美歐日三大經濟體繼續同步增長，同時通脹溫和回升，整體外圍市場環境對我國有利。美國勞動力市場已經接近充分就業，GDP增長已經接近潛在增長率。考慮到潛在的減稅措施落地影響，2018年GDP和CPI增速可能小幅上行。貨幣政策也將持續的收緊。歐元區仍在復蘇過程，低基數、貨幣及財政擴張是過去幾年歐元區經濟復蘇的主要推動力。其中貨幣政策的收緊幅度在明年9月前比較確定，多國大選結束後2018年財政擴張概率相對較大。日本經濟同步復蘇，但主要仍是依靠政策刺激，經濟的結構性問題仍未解決。新興市場2018年增長前景整體樂觀，主要因為外需穩健、大宗商品價格回升。受美聯儲持續加息的影響，2018年主要新興經濟體貨幣政策也面臨趨緊的壓力。
明年三大需求中，消費需求是穩定器。增速或保持平穩，但結構上會出現亮點。從數據來看，2015年起消費還是穩中趨緩，尤其是實際同比是一個緩步下臺階的過程，消費並非與宏觀經濟走出不同的趨勢。但是限額以上的零售其實已經出現瞭一個小幅的趨勢上行，因此我們估計消費實際上出現瞭一個集中度提升的過程，這或許也能印證消費升級的加深。具體表現有：三四線及農村市場消費升級逐漸體現；人的城鎮化和人口結構的變化（80和90後消費占比的提升），帶來瞭消費傾向出現緩慢的上行；棚改、扶貧、新農村建設帶來一定的收入效應和消費升級效應。名義GDP增速的反彈或滯後一年體現在人均收入上，也有效的支撐瞭2018年消費的平穩。
數據來源：萬得
投資需求方面，地產投資中樞或僅小幅回落，制造業投資平穩，基建投資不會大幅回落。首先，地產投資將迎來溫和回落，但幅度有限，商品房銷售溫和回落概率較大，棚改邊際貢獻小幅回落。從負面看，地產銷售已累計28個月正增長，進入政策沖擊和需求釋放後的回落階段。另外棚改的影響也有所回落，2017年棚改是600萬套，2018年規模上或略有下降（增速下降更加顯著）。從正面看，在租售並舉的政策導向下，租賃房2018年會初步啟動投資，對整體投資有所帶動。地產去庫存已經出現瞭階段性的成果，目前進入瞭補庫存的環境；2017年新拿地為2018年的投資做出支撐。其次，全球朱格拉周期的提法仍需觀察，制造業投資不會出現大幅反彈。企業盈利的修復為制造業投資提供瞭空間。從政策上看，補短板對技改等方面的投資有重要的拉動力量。但去產能的影響仍在，傳統行業的投資不會出現顯著反彈，因此制造業投資彈性也將明顯回落。再次，盡管我們認為PPP的規范、財政紀律約束加強是趨勢，但基建投資仍將保持平穩，是對沖項。基建名義值滯後於價格影響，2017年高企的PPI對基建有顯著支撐。地方政府換屆規律對基建影響仍可能存在，底線思維下基建仍是經濟下行對沖的最有力抓手，不會斷崖式回落。
數據來源：萬得，廣發證券(17.26 +0.88%,診股)，國壽安保基金整理
外貿需求方面，全球貿易環境仍在改善中。作為2017年重要的超預期因素，外需仍電動床有望維持向好，但邊際貢獻可能不會進一步放大。前文已闡述全球需求在2018年仍在改善中，但基於價格層面的因素不會同比大幅上漲。從領先指標來看，外貿仍在向好趨勢中。但匯率因素的壓制作用可能開始逐漸顯現，價格同比也無法與2017年相比。
數據來源：萬得
通脹主線會從PPI轉向CPI，通脹預期超預期上行是風險。由於大宗商品需求見底疊加中國供給收縮，2017年的PPI上行是一個主線。預計2018年這一情況將有改變，PPI緩步回落已經形成趨勢。名義GDP緩步回落的趨勢已經形成，供給側改革影響的彈性最大階段已經度過，基數效應也會帶來通脹回落。CPI上行的壓力並不大，但是中樞緩慢上移中需要關註外部風險。食品CPI中樞將在翹尾因素反彈、豬周期同比觸底、春節錯位、2-4月菜價基數較低等因素作用下顯著上行。非食品CPI中樞略低於今年。
數據來源：萬得
數據來源：萬得
觀察政策面，十九大和中央經濟工作會議的召開，使得政策確定性增強。十九大報告為中期和長期經濟增長定下基調和方向。對矛盾的判斷變化意味著更加註重發展質量。強調全面建設小康社會目標完成以及新“兩步走”藍圖的繪制為未來經濟發展框定總體圖景。未來三年的經濟增速應該不會出現快速下滑，為實現兩個“翻一番目標”，6.4%以上的GDP年均增速仍將是大概率事件。近期經濟工作中尤其需要註意的三大重點工作，即化解重大風險、精準脫貧、污染防治，這三方面將成為短期內經濟工作的絕對重點和核心。中央經濟工作會議則明確指出，“穩中求進工作總基調是治國理政的重要原則，要長期堅持。‘穩’和‘進’是辯證統一的，要作為一個整體來把握，把握好工作節奏和力度”，尤其提出要“要統籌各項政策，加強政策協同”。因此我們認為，即使2018年政策層面趨於略偏緊的狀態，政策協調還是能保證不會形成過度沖擊。今後3年要重點完成三大攻堅戰，相關方面將在2018年取得紮實進展。第一，打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，要服務於供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環，做好重點領域風險防范和處置，堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設。可見金融監管將繼續保持高壓。第二，打好精準脫貧攻堅戰，要保證現行標準下的脫貧質量，既不降低標準，也不吊高胃口，瞄準特定貧困群眾精準幫扶，向深度貧困地區聚焦發力，激發貧困人口內生動力，加強考核監督。需要關註扶貧帶來的消費層面的投資機會。第三，打好污染防治攻堅戰，要使主要污染物排放總量大幅減少，生態環境質量總體改善，重點是打贏藍天保衛戰，調整產業結構，淘汰落後產能，調整能源結構，加大節能力度和考核，調整運輸結構。環保投資可能會出現積極進展，其中大氣治理仍是最大的投資機會。
從全球的政策環境來看，財政擴張+貨幣從緊仍繼續，結構性改革註重提質增效。貨幣政策方面，在再通脹持續、CPI走高、真實利率下降的宏觀環境下，貨幣政策會繼續退出寬松。我們認為，央行明年不會調整基準利率，但我們預計市場利率將進一步上行。融資成本上升一方面源於通脹上升推動，但同時企業的真實投資回報率也在改善。考慮到美聯儲加息和縮表的進程，我們預計7天逆回購利率可能會進一步小幅上調。財政政策方面，2018年可能仍將保持寬松。預計財政政策退出寬松的步伐比貨幣政策更緩慢。綜合考慮，我們預計2018年財政赤字仍將維持在3%，“廣義財政赤字”在5%~6%左右。一個不確定性在於美國減稅的進程，我們預計即使不造成全球普遍的競爭性減稅，但是對國內的潛在沖擊仍在。財政政策的重點可能會進一步轉向改善收入分配和盤活“存量資金”結構性改革方面，我們預計明年重點將放在提高增長的“質量”和可持續性上。“十九大”報告中明確指出，中國經濟已由“高速”增長轉向“高質”發展階段。我們認為，成功向消費驅動型經濟轉型的關鍵在於改善收入分配，並繼續培育中國的中產階級。因此，政策重點可能會繼續推進城鎮化和戶籍改革，並通過財政轉移支付減少收入分配的“兩極分化”。
二、2018年度股票策略展望
國壽安保基金認為，經濟的韌性較強，短期小幅度的走弱不改企業盈利復蘇趨勢。企業盈利是2018年股票市場慢牛格局延續。無論是全球大環境，還是國內小環境，均出現宏觀流動性整體中性偏寬，趨勢邊際趨緊，但股票市場流動性有望延續小幅改善的格局。從國際視角來看，A股市場經歷瞭2017年估值修復的過程後仍有競爭力，且經濟環境、產業結構、市場結構的變化都促使A股市場有望進一步國際化定價，“核心資產”仍將是市場追捧的方向。2018年A股市場溫和向上，市場波動仍將維持於低位，但可能較2017年波動率小幅抬升。2018年主要有三條主線進行投資，包括消費升級、先進制造和核心資產的價值重估。
1、2017年股票市場的啟示
2017年股票市場呈現出幾個顯著特點，把握住這幾個特點有助於我們對2018年做進一步展望。一是2017年股票市場出現小幅上行，這與宏觀經濟相對較平穩的走勢是一致的，但大勢節奏受市場對宏觀經濟的預期變動、政策走勢變動影響較大。二是結構性行情為2017年的投資主線，龍頭白馬顯著強於市場，而市場分化嚴重，小市值、創業板均受到市場冷落。一個有趣的研究表明，以市值作為計算標準，龍頭（top10%市值）全年走勢普遍好於市值中位數個股，其中食品飲料、傢用電器、電子、有色等行業尤其明顯，僅有國防軍工、紡織服裝等個別行業相對趨同。整體來看，2017年結構重於大勢，風格重於行業選擇。
數據來源：萬得
數據來源：萬得，長江證券(8.01 +1.26%,診股)，國壽安保基金整理
2、總需求並不弱
經濟開啟有韌性的回落。宏觀數據和中觀行業數據、硬數據與軟數據背離明顯，盡管短期數據出現明顯回落，但這與供給側改革推進和環保限產的因素有關。如果以工業增加值作為經濟的高頻追蹤數據來看，供給側改革和環保影響相對較大的行業工業增加值明顯弱於其他行業。根據安信證券的研究，假設並不存在供給側改革的影響，工業增加值大概率運行區間應位於當前值與不受影響的行業工業增加值增速之間，可以判斷的是經濟整體是向好的。
供給側改革更多的是對特定的行業企業盈利的改善和利潤的分配。從過剩產能企業盈利改善，到資產負債表改善和銀行資產質量改善，進而促進宏觀金融風險的釋放和產業間利潤分配的重整，是一個系統性的過程。而這個過程中，保持相關行業盈利較長時間的向好是重要的一環，而需求側的向好則是促進企業盈利整體向好的必要因素，換言之是加速瞭這個過程的快速實現。因此我們看到，在需求恢復背景下的供給側改革，大幅度地推升瞭上遊相關行業的價格水平，表現為行業利潤率大幅改善，並壓低瞭中下遊行業的利潤率水平。即盈利的擠壓是現實存在的，不過在需求改善的過程中，“餅”的不斷做大導致“分餅”帶來的壓力被部分釋放，這個過程有望延續，傳導至股票市場即整體市場的盈利改善有望持續。但是由於近期需求側出現瞭階段性轉弱的跡象，因此盈利改善的幅度會有所收窄。
名義增速溫和回落下，盈利增速溫和下行。宏觀經濟保持相對穩定，盈利弱復蘇持續，在此環境下，我們認為企業盈利並不會出現顯著回落。如果我們以ROE作為主要關註點，凈利潤率與PPI高度相關，而根據我們的預測PPI會出現溫和的回落；但考慮到資產周轉率的抬升空間和持續性會較好，可以彌補銷售利潤率的回落幅度，因此ROE仍將維持趨勢性的小幅改善，隻是改善的幅度難現2017年的幅度。一是銷售凈利潤率的抬升、價格體系的理順有利於企業盈利的恢復。二是名義增速的回落，但國際化過程中企業收入的外延在擴張。三是產業結構改善，重資產行業逐漸向服務業轉型，企業毛利在持續增長。四是行業內逐漸出現分層，龍頭公司（權重更大）在資本獲取能力、產品溢價能力、降低費用能力都更強，且權重更大後市場整體更傾向於改善。
數據來源：萬得，國壽安保基金整理
數據來源：萬得
需求非崩塌式的回落，盈利回落的速度是有限的，但是結構性變化可能會出現。如下圖所示，藍色和橙色區域主要是由於需求的變動，量的因素顯著大於價格的因素，因為即使價格已經出現擠壓，盈利仍是向好的。箭頭的位置則表示瞭需求崩塌階段，擠壓的動力開始大幅增強。需求鈍化階段則是過剩產能累積中需求和價格統一下行，導致盈利整體的低迷，行業需要出清和修復。供給側改革的變化在於需求拉動不是主要因素，而價格因素是主要因素。因為經濟整體多因素共振下上行，盈利進一步修復，這一階段主要來自於需求的拉動。但是，如果基於我們的判斷，需求非崩塌式的回落，盈利回落的速度是有限的，但是結構性變化可能會出現。這種結構性變化是2018年的主要風險點，即2018年如果出現顯著超預期的物價上行可能出現更加顯著的盈利擠壓，那麼在行業配置上就需要做進一步的梳理，相對而言上遊資源品受益更多，但目前僅是一個需要關註的潛在風險。
數據來源：萬得
3、策略展望——以全球視角看A股
A股全球化進程中，A股的估值與流動性需要放進更大的視角中。在經濟擴張盈利修復但通脹維持溫和的宏觀背景下，股權類資產表現最好，這一點可以在全球的市場上看到。其中，新興市場受益於基本面的不斷改善、以及整體弱美元的環境下，明顯領跑發達股市，且在所有資產中表現最好。特別要說明的是，盡管樂觀情緒下的估值擴張依然對市場上漲起積極作用，但盈利增長才是最主要貢獻。
數據來源：中金公司，國壽安保基金整理
從國際對比的角度來看，無論是中國的基本面環境、盈利增速、估值水平，都是具有一定競爭力的。從基本面環境來看，中國經濟仍在築底過程中，即使在GDP增速上略有壓力，但企業盈利的改善，或者說我國經濟的效率上看，都是在持續改善的。從估值方面看，我國股票市場估值仍處於相對合理的區間，具備一定的國際競爭力。從流動性上看，2017年A股市場邊際流動性的來源主要是國際資本流動，這一趨勢有望在2018年延續。根據我們的測算，A股市場邊際流動性有望在2018年小幅改善，支持市場走出溫和向好格局。
數據來源：彭博
數據來源：國壽安保基金
2018年整體政策環境不會出現過度收緊。一是供給側改革上，去產能和去庫存已經取得階段性進展，2018年主要工作集中於去杠桿、補短板和降成本，核心在於化解系統性風險和釋放微觀企業潛力。二是貨幣政策上，全球貨幣政策在收緊趨勢中，大概率總量貨幣政策不變，但不排除加息的可能性。三是財政政策上，全球財政政策是2018年主要看點，可能會出現競爭性減稅，但我國減稅的概率有限，財政政策將延續以民生、補短板為主。四是監管政策上，仍將維持於收緊趨勢，政策協調下不會出現系統性風險，我們認為監管政策在對市場的系統性沖擊上2018年會所有緩和，但是不排除在一些具體的微觀操作層面上產生部分負面影響。五是產業政策上，我們認為主要會遵循新時代滿足美好生活需要的先進制造和新興消費，先進制造業中的自動化、信息化，新興消費發展方向為品牌化、服務化。
在大勢研判上，基本面方面，盈利回落幅度是有限的，慢牛持續，企業盈利回落幅度有限。政策方面，中性略寬財政，中性略緊貨幣，協調的監管政策將是主線，而去杠桿、補短板和降成本則是2018年的政策重心。流動性和估值上看，需要以更廣闊的全球化視角來審視，A股仍是全球大類資產配置中重要的選項，外部資金流入在2018年不會缺席。整體來看，2018年A股市場溫和向上，市場波動仍將維持於低位，但可能較2017年波動率小幅抬升。而節奏上看，我們需要承認短期經濟下行壓力確實存在，市場在結構分化行情中也有短期實現收益的壓力，預計“春季躁動”或給予部分近兩年滯漲行業一定的反彈機會，另外周期行業可能也有所表現。而後市場可能重歸相對平穩上行格局。
在風格選擇上，我們建議2018年相對均衡配置，但全年來看大中型企業仍有望獲得相對更高的收益。從過去一年多的實踐中可以看到，A股上市公司在發生變化。傳統行業在“做減法”，盈利空間低的行業在向外轉移，傳統行業自發萎縮。中國企業也在逐漸做強做大，傳統行業的集中度和國際競爭力在持續提升，新興產業也保持高速增長。在這種環境下，企業盈利改善的幅度也可能被低估，無論是從上市企業利潤顯著高於GDP名義增速/工業企業利潤增速，還是從統計口徑的變化體現出的剪刀差，顯示瞭大型企業的盈利仍在改善中。主要由於，資本的實力增強、技術水平的抬升、巨大的市場帶來瞭充足的收入、現金流，同時可以促進成本的回落。
數據來源：國壽安保基金
數據來源：萬得
展望2018年的投資機會，我們認為可以針對三條主線進行投資：一是消費升級帶來的投資機會，一方面是中高端消費中的品牌化、服務化，另一方面是新型城鎮化和扶貧帶來的傳統低端消費的升級。二是先進制造業的自動化、信息化，十九大報告提出加快建設制造強國，加快發展先進制造業，培育若幹世界級先進制造業集群。先進制造是相對於傳統制造業而言，通過不斷吸收最新的高新技術成果，實現信息化、自動化。三是傳統核心資產的價值重估，金融、周期板塊中的核心資產仍具有價值重估的空間，這主要來自於供給側改革推動下系統性風險的化解、行業集中度的提升和過剩產能的化解。
三、2018年債券策略展望
在未來處於金融收縮周期的判斷下，長端利率仍在築頂過程中，風險尚未完全釋放，但繼續上行的空間相對有限；同時，當前偏平的收益率曲線有陡峭化空間。當前債券市場對經濟、通脹、監管、流動性以及海外市場的判斷均側重於風險點，事實上整體是較悲觀的，而且短期內這種悲觀判斷仍將主導市場。明年上半年風險點較多，建議保持組合的流動性，以穩健配置思路為主。下半年貨幣政策或有邊際放松可能，屆時過高的短端利率可能會有下行動力，從而帶來債市好轉。
1、利率債投資策略
從2016年10月至今，金融監管經歷瞭“強力去杠桿→監管協調→溫和去杠桿”的過程。“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調控框架逐步形成，管住貨幣、從嚴監管是大趨勢，去杠桿將是持續的過程。
明年防風險大基調不變、CPI中樞抬升，疊加海外貨幣環境趨緊，預計央行貨幣政策難有明顯放松。不過，邊際收緊概率下降：一是貨幣政策大力去杠桿的階段已經過去，明年M2增速目標可能定在9%的歷史低位；二是在金融服務實體的指導思路下，未來結構性放松依然可以期待，可能要先看到定向降準、PSL等結構性工具的使用後才可以期待貨幣政策放松的信號。明年海外加息期間公開市場操作利率仍存上調可能，時點可能在3月下旬和6月中旬。等到兩會後監管措施逐項落地、二季度經濟下行壓力漸增，下半年貨幣環境可能有小幅改善。
從債市需求來看，監管施壓下銀行理財規模擴張受限，有拉長負債期限的跡象，而居民在習慣瞭較高收益產品且有貨基等替代性投資渠道的背景下回歸傳統銀行存款的意願可能不高，短期銀行負債成本仍然難以下降。預計明年銀行配債需求疲弱的情形難有明顯改觀，且監管影響下中低等級信用債受到的影響更大，風險偏好回落相對利好利率債和高等級信用債。
債市利率高企疊加企業融資需求不弱，短期企業貸款難有明顯縮量。在貸款額度充足、非標回表等因素影響下，一季度企業信貸可能依然較旺。不過，當前債券與信貸利差處於高位，未來貸款利率仍有進一步上行的空間。今年居民房貸增長雖然比較超預期，但隨著地產銷售增速放緩，監管約束下居民加杠桿放緩的趨勢比較明確。整體來看，企業需求不弱，但居民加杠桿面臨被迫收縮，邊際上融資需求仍在走弱，隻是速度偏慢，一季度後趨弱態勢可能會更明朗。
數據來源：萬得
數據來源：萬得台灣電動床工廠
數據來源：萬得
當前風險主要仍在政策面，監管落地前市場心態偏謹慎。明年一季度供需格局會有一定好轉，利率債或有一輪收益率下行的交易性機會，可密切關註超跌、監管預期差、流動性好轉以及經濟下行帶來的債市反彈，但監管擔憂、海外加息以及一致預期可能意味著這輪交易性機會的時間和空間均比較有限。預計明年上半年繼續處於金融周期的收縮期，建議仍以穩健配置思路為主，保持中等久期和杠桿水平，並控制交易倉位。三季度初可能是一個觀察經濟下行壓力、實體融資需求以及監管態度的窗口期，屆時可再尋求更好的投資機會。
2、信用債投資策略
2017年以來，由於企業盈利有所好轉，以及債市維穩力度較強，實質違約數量減少。2015和2016年新增的實質違約發行人傢數分別是8和16傢，2017年以來新增違約發行人隻有5傢。個別企業發生違約並未引起市場的恐慌情緒，未對市場造成過大沖擊。盡管2017年實質違約數量有所減少，但公告存在兌付風險的案例仍然不少，特別是一些行業龍頭民企的突發事件明顯超出市場預期，如萬達、魏橋、西王等。同時城投企業負面事件增多，如退出融資平臺、擔保函撤銷、違規融資被罰等事件，造成城投信仰進一步動搖。18年經濟韌性仍然較強，由於基本面惡化造成信用違約頻發的概率較小，因此預計18年信用違約仍不會對市場造成過大沖擊，信用風險仍然不是市場的核心矛盾。18年信用風險的核心在於強監管環境下信用債配置需求萎縮以及市場風險偏好下降，導致再融資環境惡化，企業再融資難度上升；特別是低評級的發債主體融資渠道有限，將面臨較大的再融資壓力，進而導致流動性風險和違約風險。
數據來源：萬得台灣電動床工廠
從目前的信用利差排序來看，鋼鐵、煤炭等產能過剩行業信用利差和超額利差水平仍然居前，但與公用事業、交運等行業的利差已壓縮至30bp左右。隨著供給側改革持續推進，產能過剩行業的基本面仍將持續好轉，行業龍頭企業的違約風險仍然較低，仍具有一定的配置價值，但獲得超額收益的機會已較小。18年下半年地產債到期量較大，同時行業融資政策仍處於收緊狀態，房地產企業面臨較大的再融資壓力。預計明年房地產企業的發債成本仍然較高，下半年如果出現地產融資政策轉松的跡象，可尋找一些被錯殺的個券投資機會。
估值方面，目前各等級短融和中票的收益率處於70%分位數以上，高等級品種處於80%分位數以上，絕對收益率水平配置價值較高。信用利差方面，除AAA中票、AA-短融和AA-3年中票信用利差處於30%分位數以上，其餘品種信用利差均處於30%分位數以下，信用利差保護仍然不足。等級利差方面，1年期短融等級利差普遍處於40%分位數以上，適當下沉評級性價比相對較高；AA+、AA級中票等級利差普遍處於20%分位數以下，等級利差仍然較低，下沉評級性價比不高。期限利差方面，3Y-1Y、5Y-1Y期限利差處於30%分位數以下，高等級品種期限利差分位數相對較高；3年期性價比高於5年期。
數據來源：萬得
2018年影響信用利差走勢的核心因素在於監管政策。資管新規對信用利差走勢的影響主要在於以下幾方面：（1）理財產品增速下滑甚至規模收縮，對信用債的需求可能萎縮，信用利差整體面臨走闊壓力；（2）部分表外資金可能回表，同時凈值管理、規范資金池、打破剛兌等政策對於理財產品的久期和信用風險管理更為謹慎，可能更加青睞流動性好、違約風險低的產品，信用風險偏好下降，下沉評級的需求下降；（3）理財產品投資非標的要求更加嚴格，非標產品融資難度加大，對於非標融資依賴程度較高的房地產和融資平臺可能產生較大的再融資壓力，從而產生信用風險。
目前資管新規隻給出瞭大體框架，具體細則尚未出臺落地，同時新規給出瞭一年半的過渡期，已發行的產品自然延續至所投資資產到期，也在一定程度上避免瞭短期劇烈沖擊。除非後續有更為嚴格、超預期的監管措施出臺，否則短期內出現大幅委外拋售信用債的概率不大。總體來看，盡管信用利差特別是低評級品種利差面臨一定的走闊壓力，但短期內快速大幅走闊的風險不大。
預計明年信用利差大致的走勢為：一季度利差走勢較為平穩，二季度監管細則陸續落地，疊加城投債置換完畢，低評級城投債面臨價值重估，雙重壓力推動信用利差走闊；沖擊過後信用利差可能再度企穩回落。由於明年低評級主體讓將面臨一定的再融資壓力，因此低評級利差走闊可能是以一級帶動二級的方式，可適當尋找一、二級市場利差產生的投資機會。
2018年信用債投資依然建議以票息策略為主，精選票息價值較高的個券，同時挖掘產能過剩行業和地產行業個券獲得超額收益的機會。目前短久期高等級信用債絕對收益率已具備較強的配置價值，建議逢高配置；考慮到監管風險以及利差保護不足，對低等級、長久期信用債應保持謹慎態度；從等級利差來看，1年期以內品種適當下沉評級性價比相對較高。
今年以來，A股市場整體在經歷瞭一季度的春季躁動和二季度對流動性擔憂的調整後，下半年至今，市場延續著震蕩向上的趨勢。與此同時，今年以來市場風格出現瞭較大的分化，以中國“漂亮50”為代表的藍籌公司整體表現相對較為穩健和亮眼，這其中包括瞭在安防、傢電、汽車、化工等行業的一批以“中國制造”為代表的優質上市公司。
註：文中數據均來源於wind資訊。
作者：國壽安保基金管理有限公司研究部研究員 李博聞，CFA王維維 李輝 章靈侃
本文來源：網易財經
責任編輯：席文超_NF5495
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網易財經1月3日訊 近期，國壽安保基金發佈2018策略報告。國壽安保基金認為，2018年宏觀經濟平穩，物價溫和上漲政策仍將延續2017年的格局，流動性略偏緊，股票市場或迎來慢牛格局，但波動率略有上行，債市長端利率仍在築頂過程中，風險尚未完全釋放，後半年市場可能有所緩和。
一、宏觀經濟回顧與2018年經濟展望
2017年全球宏觀經濟繼續處於溫和復蘇，經濟持續擴張，通脹總體溫和。盡管有大選後政策不確定性和颶風影響，美國經濟復蘇態勢強勁；歐元區經濟繼續改善，寬松的貨幣政策已經開始出現邊際的收緊；日本經濟溫和復蘇，通脹水平也有所改觀。新興市場經濟體總體增長較快，由於石油等大宗商品價格回升，俄羅斯和巴西經濟逐步企穩，但仍面臨調整與轉型壓力；受稅收改革等因素影響，印度經濟略有放緩。在全球總需求增長仍較緩慢、發達經濟體貨幣政策可能轉向的背景下，許多新興市場經濟體仍面臨外需疲弱與跨境資本波動等潛在風險，存在調整與轉型壓力。整體上看，2017年全球並未出現大量“黑天鵝事件”事件，盡管少量經濟體出現瞭一些反復，整體經濟處於復蘇向好過程中。
中國經濟整體平穩運行，經濟增長略超出市場預期，通脹平穩，政策是全年主要變量。從經濟邏輯上看，2017年宏觀經濟運行平穩，主要的邊際向好因素來源於地產、出口和財政。一是地產投資與銷售均明顯高於前期預期，這與城鎮化延續、棚改貨幣化加速和地產庫存去化效用顯現有關；二是出口出現顯著恢復，這與全球通脹反彈下大宗出口型新興市場國傢經濟快速反彈導致的需求反彈、發達國傢經濟延續向好、人民幣匯率前期大幅回落有關；三是財政支出顯著增長，這與土地供應加速、經濟名義增速維持高位有關。整體來看，消費增長穩健，投資增長穩中略緩，進出口較快增長，中國經濟結構調整正在取得積極進展，經濟對第二產業的依賴下降，第三產業的拉動力在增強；增長對基建和房地產投資的依賴有所下降；新興產業發展動力不斷增強。物價方面，居民消費價格溫和上漲，生產價格漲幅有所擴大。
數據來源：萬得
數據來源：彭博
從政策邏輯上看，2017年仍延續供給側改革的大邏輯，與2016年“去產能”+“去庫存”的核心任務相比，2017年主要增加瞭“去杠桿”的任務。全年政策可以定性為“防風險為主線”，貨幣政策全年中性偏緊、信貸政策表內減壓和表外快速收緊、財政政策延續寬松、金融監管政策持續高壓、地產調控因城施策但不觸發系統性風險，整體政策基調略偏收緊。在此環境下，經濟活力有所釋放，企業盈利尤其是傳統重資產行業的盈利大幅反彈，行業集中度快速提升，企業開始降杠桿，資源利用效率提升。
數據來源：國壽安保基金整理
中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。但仍需要看到，經濟結構性矛盾仍在，結構調整和改革任重道遠，防范金融風險和去杠桿的任務仍然艱巨。當前經濟穩中向好，一定程度上受全球經濟復蘇背景下外需回暖以及國內庫存回補的推動，企業效益改善主要集中在煤炭、鋼鐵、化工等上中遊行業，民間投資活力仍顯不足，部分短板領域瓶頸尚未打破，總杠桿水平仍然偏高。我們預計，十九大報告為中國經濟指明瞭未來5年甚至更長遠的發展方向，供給側結構性改革為主線的政策邏輯仍將延續，經濟仍有望穩中向好。
展望2018年，全球經濟仍有望溫和向好。美歐日三大經濟體繼續同步增長，同時通脹溫和回升，整體外圍市場環境對我國有利。美國勞動力市場已經接近充分就業，GDP增長已經接近潛在增長率。考慮到潛在的減稅措施落地影響，2018年GDP和CPI增速可能小幅上行。貨幣政策也將持續的收緊。歐元區仍在復蘇過程，低基數、貨幣及財政擴張是過去幾年歐元區經濟復蘇的主要推動力。其中貨幣政策的收緊幅度在明年9月前比較確定，多國大選結束後2018年財政擴張概率相對較大。日本經濟同步復蘇，但主要仍是依靠政策刺激，經濟的結構性問題仍未解決。新興市場2018年增長前景整體樂觀，主要因為外需穩健、大宗商品價格回升。受美聯儲持續加息的影響，2018年主要新興經濟體貨幣政策也面臨趨緊的壓力。
明年三大需求中，消費需求是穩定器。增速或保持平穩，但結構上會出現亮點。從數據來看，2015年起消費還是穩中趨緩，尤其是實際同比是一個緩步下臺階的過程，消費並非與宏觀經濟走出不同的趨勢。但是限額以上的零售其實已經出現瞭一個小幅的趨勢上行，因此我們估計消費實際上出現瞭一個集中度提升的過程，這或許也能印證消費升級的加深。具體表現有：三四線及農村市場消費升級逐漸體現；人的城鎮化和人口結構的變化（80和90後消費占比的提升），帶來瞭消費傾向出現緩慢的上行；棚改、扶貧、新農村建設帶來一定的收入效應和消費升級效應。名義GDP增速的反彈或滯後一年體現在人均收入上，也有效的支撐瞭2018年消費的平穩。
數據來源：萬得
投資需求方面，地產投資中樞或僅小幅回落，制造業投資平穩，基建投資不會大幅回落。首先，地產投資將迎來溫和回落，但幅度有限，商品房銷售溫和回落概率較大，棚改邊際貢獻小幅回落。從負面看，地產銷售已累計28個月正增長，進入政策沖擊和需求釋放後的回落階段。另外棚改的影響也有所回落，2017年棚改是600萬套，2018年規模上或略有下降（增速下降更加顯著）。從正面看，在租售並舉的政策導向下，租賃房2018年會初步啟動投資，對整體投資有所帶動。地產去庫存已經出現瞭階段性的成果，目前進入瞭補庫存的環境；2017年新拿地為2018年的投資做出支撐。其次，全球朱格拉周期的提法仍需觀察，制造業投資不會出現大幅反彈。企業盈利的修復為制造業投資提供瞭空間。從政策上看，補短板對技改等方面的投資有重要的拉動力量。但去產能的影響仍在，傳統行業的投資不會出現顯著反彈，因此制造業投資彈性也將明顯回落。再次，盡管我們認為PPP的規范、財政紀律約束加強是趨勢，但基建投資仍將保持平穩，是對沖項。基建名義值滯後於價格影響，2017年高企的PPI對基建有顯著支撐。地方政府換屆規律對基建影響仍可能存在，底線思維下基建仍是經濟下行對沖的最有力抓手，不會斷崖式回落。
數據來源：萬得，廣發證券(17.26 +0.88%,診股)，國壽安保基金整理
外貿需求方面，全球貿易環境仍在改善中。作為2017年重要的超預期因素，外需仍電動床有望維持向好，但邊際貢獻可能不會進一步放大。前文已闡述全球需求在2018年仍在改善中，但基於價格層面的因素不會同比大幅上漲。從領先指標來看，外貿仍在向好趨勢中。但匯率因素的壓制作用可能開始逐漸顯現，價格同比也無法與2017年相比。
數據來源：萬得
通脹主線會從PPI轉向CPI，通脹預期超預期上行是風險。由於大宗商品需求見底疊加中國供給收縮，2017年的PPI上行是一個主線。預計2018年這一情況將有改變，PPI緩步回落已經形成趨勢。名義GDP緩步回落的趨勢已經形成，供給側改革影響的彈性最大階段已經度過，基數效應也會帶來通脹回落。CPI上行的壓力並不大，但是中樞緩慢上移中需要關註外部風險。食品CPI中樞將在翹尾因素反彈、豬周期同比觸底、春節錯位、2-4月菜價基數較低等因素作用下顯著上行。非食品CPI中樞略低於今年。
數據來源：萬得
數據來源：萬得
觀察政策面，十九大和中央經濟工作會議的召開，使得政策確定性增強。十九大報告為中期和長期經濟增長定下基調和方向。對矛盾的判斷變化意味著更加註重發展質量。強調全面建設小康社會目標完成以及新“兩步走”藍圖的繪制為未來經濟發展框定總體圖景。未來三年的經濟增速應該不會出現快速下滑，為實現兩個“翻一番目標”，6.4%以上的GDP年均增速仍將是大概率事件。近期經濟工作中尤其需要註意的三大重點工作，即化解重大風險、精準脫貧、污染防治，這三方面將成為短期內經濟工作的絕對重點和核心。中央經濟工作會議則明確指出，“穩中求進工作總基調是治國理政的重要原則，要長期堅持。‘穩’和‘進’是辯證統一的，要作為一個整體來把握，把握好工作節奏和力度”，尤其提出要“要統籌各項政策，加強政策協同”。因此我們認為，即使2018年政策層面趨於略偏緊的狀態，政策協調還是能保證不會形成過度沖擊。今後3年要重點完成三大攻堅戰，相關方面將在2018年取得紮實進展。第一，打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，要服務於供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環，做好重點領域風險防范和處置，堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設。可見金融監管將繼續保持高壓。第二，打好精準脫貧攻堅戰，要保證現行標準下的脫貧質量，既不降低標準，也不吊高胃口，瞄準特定貧困群眾精準幫扶，向深度貧困地區聚焦發力，激發貧困人口內生動力，加強考核監督。需要關註扶貧帶來的消費層面的投資機會。第三，打好污染防治攻堅戰，要使主要污染物排放總量大幅減少，生態環境質量總體改善，重點是打贏藍天保衛戰，調整產業結構，淘汰落後產能，調整能源結構，加大節能力度和考核，調整運輸結構。環保投資可能會出現積極進展，其中大氣治理仍是最大的投資機會。
從全球的政策環境來看，財政擴張+貨幣從緊仍繼續，結構性改革註重提質增效。貨幣政策方面，在再通脹持續、CPI走高、真實利率下降的宏觀環境下，貨幣政策會繼續退出寬松。我們認為，央行明年不會調整基準利率，但我們預計市場利率將進一步上行。融資成本上升一方面源於通脹上升推動，但同時企業的真實投資回報率也在改善。考慮到美聯儲加息和縮表的進程，我們預計7天逆回購利率可能會進一步小幅上調。財政政策方面，2018年可能仍將保持寬松。預計財政政策退出寬松的步伐比貨幣政策更緩慢。綜合考慮，我們預計2018年財政赤字仍將維持在3%，“廣義財政赤字”在5%~6%左右。一個不確定性在於美國減稅的進程，我們預計即使不造成全球普遍的競爭性減稅，但是對國內的潛在沖擊仍在。財政政策的重點可能會進一步轉向改善收入分配和盤活“存量資金”結構性改革方面，我們預計明年重點將放在提高增長的“質量”和可持續性上。“十九大”報告中明確指出，中國經濟已由“高速”增長轉向“高質”發展階段。我們認為，成功向消費驅動型經濟轉型的關鍵在於改善收入分配，並繼續培育中國的中產階級。因此，政策重點可能會繼續推進城鎮化和戶籍改革，並通過財政轉移支付減少收入分配的“兩極分化”。
二、2018年度股票策略展望
國壽安保基金認為，經濟的韌性較強，短期小幅度的走弱不改企業盈利復蘇趨勢。企業盈利是2018年股票市場慢牛格局延續。無論是全球大環境，還是國內小環境，均出現宏觀流動性整體中性偏寬，趨勢邊際趨緊，但股票市場流動性有望延續小幅改善的格局。從國際視角來看，A股市場經歷瞭2017年估值修復的過程後仍有競爭力，且經濟環境、產業結構、市場結構的變化都促使A股市場有望進一步國際化定價，“核心資產”仍將是市場追捧的方向。2018年A股市場溫和向上，市場波動仍將維持於低位，但可能較2017年波動率小幅抬升。2018年主要有三條主線進行投資，包括消費升級、先進制造和核心資產的價值重估。
1、2017年股票市場的啟示
2017年股票市場呈現出幾個顯著特點，把握住這幾個特點有助於我們對2018年做進一步展望。一是2017年股票市場出現小幅上行，這與宏觀經濟相對較平穩的走勢是一致的，但大勢節奏受市場對宏觀經濟的預期變動、政策走勢變動影響較大。二是結構性行情為2017年的投資主線，龍頭白馬顯著強於市場，而市場分化嚴重，小市值、創業板均受到市場冷落。一個有趣的研究表明，以市值作為計算標準，龍頭（top10%市值）全年走勢普遍好於市值中位數個股，其中食品飲料、傢用電器、電子、有色等行業尤其明顯，僅有國防軍工、紡織服裝等個別行業相對趨同。整體來看，2017年結構重於大勢，風格重於行業選擇。
數據來源：萬得
數據來源：萬得，長江證券(8.01 +1.26%,診股)，國壽安保基金整理
2、總需求並不弱
經濟開啟有韌性的回落。宏觀數據和中觀行業數據、硬數據與軟數據背離明顯，盡管短期數據出現明顯回落，但這與供給側改革推進和環保限產的因素有關。如果以工業增加值作為經濟的高頻追蹤數據來看，供給側改革和環保影響相對較大的行業工業增加值明顯弱於其他行業。根據安信證券的研究，假設並不存在供給側改革的影響，工業增加值大概率運行區間應位於當前值與不受影響的行業工業增加值增速之間，可以判斷的是經濟整體是向好的。
供給側改革更多的是對特定的行業企業盈利的改善和利潤的分配。從過剩產能企業盈利改善，到資產負債表改善和銀行資產質量改善，進而促進宏觀金融風險的釋放和產業間利潤分配的重整，是一個系統性的過程。而這個過程中，保持相關行業盈利較長時間的向好是重要的一環，而需求側的向好則是促進企業盈利整體向好的必要因素，換言之是加速瞭這個過程的快速實現。因此我們看到，在需求恢復背景下的供給側改革，大幅度地推升瞭上遊相關行業的價格水平，表現為行業利潤率大幅改善，並壓低瞭中下遊行業的利潤率水平。即盈利的擠壓是現實存在的，不過在需求改善的過程中，“餅”的不斷做大導致“分餅”帶來的壓力被部分釋放，這個過程有望延續，傳導至股票市場即整體市場的盈利改善有望持續。但是由於近期需求側出現瞭階段性轉弱的跡象，因此盈利改善的幅度會有所收窄。
名義增速溫和回落下，盈利增速溫和下行。宏觀經濟保持相對穩定，盈利弱復蘇持續，在此環境下，我們認為企業盈利並不會出現顯著回落。如果我們以ROE作為主要關註點，凈利潤率與PPI高度相關，而根據我們的預測PPI會出現溫和的回落；但考慮到資產周轉率的抬升空間和持續性會較好，可以彌補銷售利潤率的回落幅度，因此ROE仍將維持趨勢性的小幅改善，隻是改善的幅度難現2017年的幅度。一是銷售凈利潤率的抬升、價格體系的理順有利於企業盈利的恢復。二是名義增速的回落，但國際化過程中企業收入的外延在擴張。三是產業結構改善，重資產行業逐漸向服務業轉型，企業毛利在持續增長。四是行業內逐漸出現分層，龍頭公司（權重更大）在資本獲取能力、產品溢價能力、降低費用能力都更強，且權重更大後市場整體更傾向於改善。
數據來源：萬得，國壽安保基金整理
數據來源：萬得
需求非崩塌式的回落，盈利回落的速度是有限的，但是結構性變化可能會出現。如下圖所示，藍色和橙色區域主要是由於需求的變動，量的因素顯著大於價格的因素，因為即使價格已經出現擠壓，盈利仍是向好的。箭頭的位置則表示瞭需求崩塌階段，擠壓的動力開始大幅增強。需求鈍化階段則是過剩產能累積中需求和價格統一下行，導致盈利整體的低迷，行業需要出清和修復。供給側改革的變化在於需求拉動不是主要因素，而價格因素是主要因素。因為經濟整體多因素共振下上行，盈利進一步修復，這一階段主要來自於需求的拉動。但是，如果基於我們的判斷，需求非崩塌式的回落，盈利回落的速度是有限的，但是結構性變化可能會出現。這種結構性變化是2018年的主要風險點，即2018年如果出現顯著超預期的物價上行可能出現更加顯著的盈利擠壓，那麼在行業配置上就需要做進一步的梳理，相對而言上遊資源品受益更多，但目前僅是一個需要關註的潛在風險。
數據來源：萬得
3、策略展望——以全球視角看A股
A股全球化進程中，A股的估值與流動性需要放進更大的視角中。在經濟擴張盈利修復但通脹維持溫和的宏觀背景下，股權類資產表現最好，這一點可以在全球的市場上看到。其中，新興市場受益於基本面的不斷改善、以及整體弱美元的環境下，明顯領跑發達股市，且在所有資產中表現最好。特別要說明的是，盡管樂觀情緒下的估值擴張依然對市場上漲起積極作用，但盈利增長才是最主要貢獻。
數據來源：中金公司，國壽安保基金整理
從國際對比的角度來看，無論是中國的基本面環境、盈利增速、估值水平，都是具有一定競爭力的。從基本面環境來看，中國經濟仍在築底過程中，即使在GDP增速上略有壓力，但企業盈利的改善，或者說我國經濟的效率上看，都是在持續改善的。從估值方面看，我國股票市場估值仍處於相對合理的區間，具備一定的國際競爭力。從流動性上看，2017年A股市場邊際流動性的來源主要是國際資本流動，這一趨勢有望在2018年延續。根據我們的測算，A股市場邊際流動性有望在2018年小幅改善，支持市場走出溫和向好格局。
數據來源：彭博
數據來源：國壽安保基金
2018年整體政策環境不會出現過度收緊。一是供給側改革上，去產能和去庫存已經取得階段性進展，2018年主要工作集中於去杠桿、補短板和降成本，核心在於化解系統性風險和釋放微觀企業潛力。二是貨幣政策上，全球貨幣政策在收緊趨勢中，大概率總量貨幣政策不變，但不排除加息的可能性。三是財政政策上，全球財政政策是2018年主要看點，可能會出現競爭性減稅，但我國減稅的概率有限，財政政策將延續以民生、補短板為主。四是監管政策上，仍將維持於收緊趨勢，政策協調下不會出現系統性風險，我們認為監管政策在對市場的系統性沖擊上2018年會所有緩和，但是不排除在一些具體的微觀操作層面上產生部分負面影響。五是產業政策上，我們認為主要會遵循新時代滿足美好生活需要的先進制造和新興消費，先進制造業中的自動化、信息化，新興消費發展方向為品牌化、服務化。
在大勢研判上，基本面方面，盈利回落幅度是有限的，慢牛持續，企業盈利回落幅度有限。政策方面，中性略寬財政，中性略緊貨幣，協調的監管政策將是主線，而去杠桿、補短板和降成本則是2018年的政策重心。流動性和估值上看，需要以更廣闊的全球化視角來審視，A股仍是全球大類資產配置中重要的選項，外部資金流入在2018年不會缺席。整體來看，2018年A股市場溫和向上，市場波動仍將維持於低位，但可能較2017年波動率小幅抬升。而節奏上看，我們需要承認短期經濟下行壓力確實存在，市場在結構分化行情中也有短期實現收益的壓力，預計“春季躁動”或給予部分近兩年滯漲行業一定的反彈機會，另外周期行業可能也有所表現。而後市場可能重歸相對平穩上行格局。
在風格選擇上，我們建議2018年相對均衡配置，但全年來看大中型企業仍有望獲得相對更高的收益。從過去一年多的實踐中可以看到，A股上市公司在發生變化。傳統行業在“做減法”，盈利空間低的行業在向外轉移，傳統行業自發萎縮。中國企業也在逐漸做強做大，傳統行業的集中度和國際競爭力在持續提升，新興產業也保持高速增長。在這種環境下，企業盈利改善的幅度也可能被低估，無論是從上市企業利潤顯著高於GDP名義增速/工業企業利潤增速，還是從統計口徑的變化體現出的剪刀差，顯示瞭大型企業的盈利仍在改善中。主要由於，資本的實力增強、技術水平的抬升、巨大的市場帶來瞭充足的收入、現金流，同時可以促進成本的回落。
數據來源：國壽安保基金
數據來源：萬得
展望2018年的投資機會，我們認為可以針對三條主線進行投資：一是消費升級帶來的投資機會，一方面是中高端消費中的品牌化、服務化，另一方面是新型城鎮化和扶貧帶來的傳統低端消費的升級。二是先進制造業的自動化、信息化，十九大報告提出加快建設制造強國，加快發展先進制造業，培育若幹世界級先進制造業集群。先進制造是相對於傳統制造業而言，通過不斷吸收最新的高新技術成果，實現信息化、自動化。三是傳統核心資產的價值重估，金融、周期板塊中的核心資產仍具有價值重估的空間，這主要來自於供給側改革推動下系統性風險的化解、行業集中度的提升和過剩產能的化解。
三、2018年債券策略展望
在未來處於金融收縮周期的判斷下，長端利率仍在築頂過程中，風險尚未完全釋放，但繼續上行的空間相對有限；同時，當前偏平的收益率曲線有陡峭化空間。當前債券市場對經濟、通脹、監管、流動性以及海外市場的判斷均側重於風險點，事實上整體是較悲觀的，而且短期內這種悲觀判斷仍將主導市場。明年上半年風險點較多，建議保持組合的流動性，以穩健配置思路為主。下半年貨幣政策或有邊際放松可能，屆時過高的短端利率可能會有下行動力，從而帶來債市好轉。
1、利率債投資策略
從2016年10月至今，金融監管經歷瞭“強力去杠桿→監管協調→溫和去杠桿”的過程。“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調控框架逐步形成，管住貨幣、從嚴監管是大趨勢，去杠桿將是持續的過程。
明年防風險大基調不變、CPI中樞抬升，疊加海外貨幣環境趨緊，預計央行貨幣政策難有明顯放松。不過，邊際收緊概率下降：一是貨幣政策大力去杠桿的階段已經過去，明年M2增速目標可能定在9%的歷史低位；二是在金融服務實體的指導思路下，未來結構性放松依然可以期待，可能要先看到定向降準、PSL等結構性工具的使用後才可以期待貨幣政策放松的信號。明年海外加息期間公開市場操作利率仍存上調可能，時點可能在3月下旬和6月中旬。等到兩會後監管措施逐項落地、二季度經濟下行壓力漸增，下半年貨幣環境可能有小幅改善。
從債市需求來看，監管施壓下銀行理財規模擴張受限，有拉長負債期限的跡象，而居民在習慣瞭較高收益產品且有貨基等替代性投資渠道的背景下回歸傳統銀行存款的意願可能不高，短期銀行負債成本仍然難以下降。預計明年銀行配債需求疲弱的情形難有明顯改觀，且監管影響下中低等級信用債受到的影響更大，風險偏好回落相對利好利率債和高等級信用債。
債市利率高企疊加企業融資需求不弱，短期企業貸款難有明顯縮量。在貸款額度充足、非標回表等因素影響下，一季度企業信貸可能依然較旺。不過，當前債券與信貸利差處於高位，未來貸款利率仍有進一步上行的空間。今年居民房貸增長雖然比較超預期，但隨著地產銷售增速放緩，監管約束下居民加杠桿放緩的趨勢比較明確。整體來看，企業需求不弱，但居民加杠桿面臨被迫收縮，邊際上融資需求仍在走弱，隻是速度偏慢，一季度後趨弱態勢可能會更明朗。
數據來源：萬得
數據來源：萬得台灣電動床工廠
數據來源：萬得
當前風險主要仍在政策面，監管落地前市場心態偏謹慎。明年一季度供需格局會有一定好轉，利率債或有一輪收益率下行的交易性機會，可密切關註超跌、監管預期差、流動性好轉以及經濟下行帶來的債市反彈，但監管擔憂、海外加息以及一致預期可能意味著這輪交易性機會的時間和空間均比較有限。預計明年上半年繼續處於金融周期的收縮期，建議仍以穩健配置思路為主，保持中等久期和杠桿水平，並控制交易倉位。三季度初可能是一個觀察經濟下行壓力、實體融資需求以及監管態度的窗口期，屆時可再尋求更好的投資機會。
2、信用債投資策略
2017年以來，由於企業盈利有所好轉，以及債市維穩力度較強，實質違約數量減少。2015和2016年新增的實質違約發行人傢數分別是8和16傢，2017年以來新增違約發行人隻有5傢。個別企業發生違約並未引起市場的恐慌情緒，未對市場造成過大沖擊。盡管2017年實質違約數量有所減少，但公告存在兌付風險的案例仍然不少，特別是一些行業龍頭民企的突發事件明顯超出市場預期，如萬達、魏橋、西王等。同時城投企業負面事件增多，如退出融資平臺、擔保函撤銷、違規融資被罰等事件，造成城投信仰進一步動搖。18年經濟韌性仍然較強，由於基本面惡化造成信用違約頻發的概率較小，因此預計18年信用違約仍不會對市場造成過大沖擊，信用風險仍然不是市場的核心矛盾。18年信用風險的核心在於強監管環境下信用債配置需求萎縮以及市場風險偏好下降，導致再融資環境惡化，企業再融資難度上升；特別是低評級的發債主體融資渠道有限，將面臨較大的再融資壓力，進而導致流動性風險和違約風險。
數據來源：萬得台灣電動床工廠
從目前的信用利差排序來看，鋼鐵、煤炭等產能過剩行業信用利差和超額利差水平仍然居前，但與公用事業、交運等行業的利差已壓縮至30bp左右。隨著供給側改革持續推進，產能過剩行業的基本面仍將持續好轉，行業龍頭企業的違約風險仍然較低，仍具有一定的配置價值，但獲得超額收益的機會已較小。18年下半年地產債到期量較大，同時行業融資政策仍處於收緊狀態，房地產企業面臨較大的再融資壓力。預計明年房地產企業的發債成本仍然較高，下半年如果出現地產融資政策轉松的跡象，可尋找一些被錯殺的個券投資機會。
估值方面，目前各等級短融和中票的收益率處於70%分位數以上，高等級品種處於80%分位數以上，絕對收益率水平配置價值較高。信用利差方面，除AAA中票、AA-短融和AA-3年中票信用利差處於30%分位數以上，其餘品種信用利差均處於30%分位數以下，信用利差保護仍然不足。等級利差方面，1年期短融等級利差普遍處於40%分位數以上，適當下沉評級性價比相對較高；AA+、AA級中票等級利差普遍處於20%分位數以下，等級利差仍然較低，下沉評級性價比不高。期限利差方面，3Y-1Y、5Y-1Y期限利差處於30%分位數以下，高等級品種期限利差分位數相對較高；3年期性價比高於5年期。
數據來源：萬得
2018年影響信用利差走勢的核心因素在於監管政策。資管新規對信用利差走勢的影響主要在於以下幾方面：（1）理財產品增速下滑甚至規模收縮，對信用債的需求可能萎縮，信用利差整體面臨走闊壓力；（2）部分表外資金可能回表，同時凈值管理、規范資金池、打破剛兌等政策對於理財產品的久期和信用風險管理更為謹慎，可能更加青睞流動性好、違約風險低的產品，信用風險偏好下降，下沉評級的需求下降；（3）理財產品投資非標的要求更加嚴格，非標產品融資難度加大，對於非標融資依賴程度較高的房地產和融資平臺可能產生較大的再融資壓力，從而產生信用風險。
目前資管新規隻給出瞭大體框架，具體細則尚未出臺落地，同時新規給出瞭一年半的過渡期，已發行的產品自然延續至所投資資產到期，也在一定程度上避免瞭短期劇烈沖擊。除非後續有更為嚴格、超預期的監管措施出臺，否則短期內出現大幅委外拋售信用債的概率不大。總體來看，盡管信用利差特別是低評級品種利差面臨一定的走闊壓力，但短期內快速大幅走闊的風險不大。
預計明年信用利差大致的走勢為：一季度利差走勢較為平穩，二季度監管細則陸續落地，疊加城投債置換完畢，低評級城投債面臨價值重估，雙重壓力推動信用利差走闊；沖擊過後信用利差可能再度企穩回落。由於明年低評級主體讓將面臨一定的再融資壓力，因此低評級利差走闊可能是以一級帶動二級的方式，可適當尋找一、二級市場利差產生的投資機會。
2018年信用債投資依然建議以票息策略為主，精選票息價值較高的個券，同時挖掘產能過剩行業和地產行業個券獲得超額收益的機會。目前短久期高等級信用債絕對收益率已具備較強的配置價值，建議逢高配置；考慮到監管風險以及利差保護不足，對低等級、長久期信用債應保持謹慎態度；從等級利差來看，1年期以內品種適當下沉評級性價比相對較高。
今年以來，A股市場整體在經歷瞭一季度的春季躁動和二季度對流動性擔憂的調整後，下半年至今，市場延續著震蕩向上的趨勢。與此同時，今年以來市場風格出現瞭較大的分化，以中國“漂亮50”為代表的藍籌公司整體表現相對較為穩健和亮眼，這其中包括瞭在安防、傢電、汽車、化工等行業的一批以“中國制造”為代表的優質上市公司。
註：文中數據均來源於wind資訊。
作者：國壽安保基金管理有限公司研究部研究員 李博聞，CFA王維維 李輝 章靈侃
本文來源：網易財經
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